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银行理财:净值化转型之路

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-05-16

  《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《意见》)已于2018年4月27日正式颁布实施。从此前的有关立法精神上看,监管层要求资管业务回归“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的本源。

  长期以来,我国银行理财业务一直以直接金融的外衣从事间接金融业务,构建了资金池,实施刚性兑付,因而成为此次资管业务整顿的重点。正本清源之后,银行理财业务要回归为真正意义的资产管理,属于直接金融,用二级市场交易、份额交易、分散投资等方法管理风险。

  但银行理财的净值化转型之路并非坦途,除一些技术层面的障碍(比如科技系统是否能够支撑资产估值、净值计算、份额登记等事务,标准化证券的投资研究团队和体系的建立,本文不展开)外,在业务逻辑上的障碍也亟待梳理厘清。

  金融投资的三性平衡

  在金融投资上,一直存在流动性、安全性、收益性的三性平衡。流动性好的资产,可以较快以合理价格转让出去,收回现金,而流动性差的资产,转让较难,或需要以较大价格折让才能实现转让,有流动性风险。而安全性是指流动性风险之外的本益损失风险(比如信用风险、市场价格波动风险等),风险较高的资产,有更大可能收益不达预期,甚至本金都有可能亏损。

  总之,流动性、安全性本质都是风险问题,一般来说,风险越高,潜在收益也越高。实践中,流动性、安全性与收益性难以两全,需要实现平衡,即牺牲一定的收益,来控制好风险。为此,人们设计了很多方法来实现三性平衡。

  在间接金融的操作中,金融机构承担大部分风险,一般用“资金池”的方式来实现三性平衡。间接金融是指发生两次投融资关系(股权投资或债权投资关系)的金融业务,投资者与金融中介先发生一次投融资关系,金融中介再与最终投资标的之间发生一次投融资关系。最为典型的间接金融是银行表内业务,此外还包括保险业务、券商自营业务、公司制基金业务等。

  以银行表内业务为例,它就是一个大型的资金池,银行全部债权人或股东将资金汇聚于这个资金池,然后银行将这些资金投放给不同资产(构成资产池)。某笔资产与某笔负债或权益之间,不存在一一对应关系,而是“总对总”的关系。资金池帮助债权人吸收了流动性风险、本益损失风险,并收取风险回报,以此来实现三性平衡。

  但直接金融原则上是不允许使用资金池的,投资人与投资标的之间存在清晰的对应关系,没有资金池吸收风险。

  为此,实践中,一般用二级市场交易的方式来管理流动性风险(前提是资产需要有流动性),用分散投资的方式来管理本益损失风险(构建资产池)。资产管理业务本质上是直接金融,只是中间多了一个管理人,它不是投融资的一方,而是接受投资人委托,帮投资人管理资产。但资产管理可以参考资金池,引进一种类资金池的操作,即多个投资人对应多项资产(资产池),最为典型的就是开放式公募基金。

  但它与间接金融的资金池仍有重大差异,一是这里的“资金池”只协助流动性管理,而不承诺吸收流动性风险、本益损失风险,如果富余资金不够偿付赎回要求,则可拒绝或延期支付,而不构成违约(当然管理人也会尽可能做好流动性管理,避免这种情况出现)。二是不能用利差吸收本益损失风险,收益(扣除费用后)与风险全部转移给投资人。三是同一档级(如果存在收益分级的话)投资人全部按标准份额的净值计算回报,不能出现同份不同权的局面。一旦违反了上述原则,就构成“刚性兑付”,违背了资产管理的直接金融本质,本质上就已经属于间接金融,应该领取银行或保险等相应牌照方可从事。

  净值化转型的主要障碍

  按照《意见》要求,面向公众发行的银行理财产品,要尽快转型为净值型产品,回归真正意义上的公募资管产品本源,但在业务逻辑上仍然存在诸多障碍。

  ●资产端:非标债权公允价值评估难题

  按照《意见》要求:“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险。”换言之,资管产品统一净值化之后,资管产品的份额需要按会计准则所要求的公允价值原则计量其净值。

  确定公允价值的估值技术包括市场法(相同或相似资产的市价)、收益法(未来现金流折现)和成本法(通常指现行重置成本)。在应用估值技术时,优先使用“可观察输入值”(比如市价),其次才使用“不可观察输入值”(比如各种估值假设)。因此,市场法优先,且相同资产的市价最优,其次是参考相似资产的市价(在此基础上加以调整)。最后,在无法获取任何市价的情况下(一般是因为该项资产没成熟的交易市场,被迫交易不算),才使用假设进行估值,比如收益法。

  公允价值原则的哲学基础是信奉市场有效,即市场交易形成的价格最为公允。虽然实践中也有市场严重误定价的情形出现,但毕竟这是一个大家容易观察到的公开价格。实在没有市价,才可使用未来现金流折现等估值技术。按此要求,资管产品持有的流动性良好的债券和股票可使用市场法,而非标债权、流动性不佳的证券、未上市股权等,则需要使用收益法、成本法。

  但使用收益法、成本法时,存在一些明显的问题隐患。主要是输入的假设有被操纵的可能,因而所评估出来的价值未必公允。而如果使用成本法,则可能不能反映最新的资产情况,比如非标债权借款人有可能经营情况有所恶化,但一时还未暴露,却未能及时反映到估值中。要想有效限制这些问题所造成的影响,最严谨的方法是实施严格审计,或者采用第三方托管或估值(已体现在《意见》中),并披露估值技术或模型,但这可能会给业务带来过高的成本。

  因此,更具可操作性的方法,是通过产品设计,巧妙地规避这些问题。目前较为主要的方式包括以下三种。

  一是非标转标。

  将非标债权资产转换为标准化证券,主要方法是资产证券化。然后,为满足市场法确定公允价值的要求,还需要让资产支持证券拥有充分的流动性,在一个运行良好的市场中顺利地形成市场价格。这背后是需要建设一个多层次资本市场,投资者类型丰富,对各种类型的证券产生投资需求,让各类固定收益证券能够活跃交易。

  转标的另一难点在于,非标债权不需要向公众披露信息,仅仅是放款人和借款人之间的私人合约,而标准化证券面向公众发售,有信息披露的强制要求,只有公众充分了解了资产信息,才能够科学地做出是否承担这一投资风险的决策。信息强制披露,且资产证券化流程漫长,都可能阻碍非标转标的积极性。毕竟,对于大部分借款人来说,当初之所以选择非标融资,很大可能就是看中了非标的隐密性、便捷性,转标后这些优势将丧失。

  二是期限匹配(无流动性的资产期限不跨越净值计量日)。

  让资管产品开放申购赎回的周期长于资产期限,即净值计量日远于资产到期日,资产到期前均由同一批投资人持有资管产品,该资产到期时的全部风险、收益均由该批投资人享受。用这种方法,避免了在到期前为无流动性的资产进行交易,自然也无需为其估值。

  其实,这一要求也已经体现在《意见》之中,即“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”(投资于未上市股权也有此要求)。经验上看,非标债权的期限主流为1-3年,更长或更短的也有,但占比不大。如果要满足此要求,则意味着发行资管产品期限要长于非标,比如1年以上,这其实会大幅增加资管产品的销售难度。还有一种处理方式,就是通过非标债权给企业放款时,尽可能缩短期限,比如多投放1年以内的非标债权。但这会加大企业自身的资产负债期限错配,也有风险。

  三是限制比例。

  即限制资管产品投资于需要收益法、成本法估值的标的的比例,从而减轻估值被操纵的影响。比如《意见》要求,银行发行的公募产品投向以风险低、流动性好的标准化债权类资产和上市交易的股票为主。

  预计后续开展的净值型银行资管产品,投向将以流动性良好的标准化债券为主,外加少量股票,同时,可能会有少量期限较短的非标债权等资产。

  目前,非标债权占全部银行理财资产投向的比例约为16%,在券商资管等领域也有一定比例的非标债权,且普遍存在期限错配的问题,非标债权是提升产品收益率的主要因素之一。非标债权占比回落、期限匹配之后,资管产品收益率下行几无悬念。

  ●销售端:培育客户接受净值型产品

  长期以来,银行面向广大中小客户销售的理财产品,以预期收益率型产品为主,涉嫌刚性兑付,成为此次监管整治的重点。而投资者也已经适应了这种预期收益率型产品,形成了较为牢固的投资习惯。扭转客户习惯,让客户群体慢慢接受净值型产品,需要一个较长的过程。

  宣传了很久的打破刚兑,很难以违约的形式来实现投资者教育,主要是顾忌社会影响。可能的路径,或将是慢慢增加净值型产品面市,同时逐步收缩预期收益率型产品发行,到期不再续做。同时,净值型产品的推出,也可有一个循序渐进的过程,起先以低风险品种为主,减少净值波动,让传统理财客户容易适应。在《意见》的过渡期内,允许发行老产品接续资产,则可以让老产品慢慢变成“过渡型产品”,即虽不完全符合《意见》要求,仍然持有部分非标债权,且期限错配,但在持仓中渐渐增加标准化证券的比例,逐步达到《意见》要求。

  对银行相关业务的建议

  银行理财产品净值化转型已体现在监管新规要求之中,但从上文分析来看,还是存在不少业务逻辑上的现实问题,使净值化转型之路较为艰难。但转型宜早不宜迟,因此,我们对银行相关业务的主要建议包括以下两方面。

  一方面,尽快试点净值型资管产品,有条件的银行可以在过渡期内按照《意见》要求推出产品,并开展相应的营销推广活动。条件不完全具备的,也可采用渐进的方式,逐步提高现有产品中的标准化证券的比例,使产品逐步接近新规要求。同时,也使产品净值开始有所波动,让投资客户逐步接受、适应。同时加大产品宣传与投资者教育,从根本上打消银行理财产品保本保息的念头,实现新老划断。此外,还需挖掘客户投资需求,精准设计营销理财产品,尽可能实现差异化定位。

  另一方面,尽快推进科技系统、估值体系、投研团队、营销团队等必要的技术支撑的建设。大型银行在这方面较为领先,已有较好基础,也有财力物力人力进一步加强建设,以适应净值型资管产品发生与管理的需要。但对于大部分中小银行而言,上述体系的建设尚不成熟,还有较大差距。甚至对某些小微银行而言,由于资管业务量有限,自建上述体系是不经济的,甚至不能覆盖固定成本。因此,更经济的做法是采用外包的方式,对外采购有关服务,比如租用所需系统或引入投顾服务,以实现资管业务的经济运营,服务自身客户。

  (作者单位:国信证券股份有限公司,上海银行股份有限公司)

  文/王剑 骆丹花

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