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资产轮动与结构分化——2018年下半年大类资产配置展望

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-05-16

  一季度我国GDP同比增长6.8%,增速较2017年小幅回落0.1个百分点,仍然保持平稳较高增速。展望2018年下半年,预计净出口受中美贸易争端的影响,对经济增长的贡献将大幅降低,投资增速随着房地产销售下滑以及企业盈利增长情况的下滑而小幅下降,消费仍将在经济增长中起到主力军的作用,对经济增长贡献将达到60%左右。

  对于多数普通投资者,要在当前的市场环境下甄选出具有相对更高投资价值的品种越来越难,也正因如此,做好大类资产配置的重要性日益凸显。而在经济保持平稳的前提下,如何做好下半年的大类资产配置,相信是很多投资者都关心的话题。

  一季度经济迎平稳开局

  一季度经济呈现三个特点:一是经济结构优化,转型升级成效明显;二是供给侧结构性改革扎实推进;三是对出口依赖性下降。

  第一,经济结构优化主要体现为消费对经济增长的贡献上升。一季度,第三产业增加值对国内生产总值增长的贡献率为61.6%,高于第二产业25.5个百分点。最终消费支出对经济增长的贡献率为77.8%,高于资本形成总额46.5个百分点,创历史新高。

  第二,供给侧结构性改革成效明显。一季度,全国工业产能利用率为76.5%,比上年同期提高0.7个百分点;房地产去库存成效突出,3月末商品房待售面积同比下降16.7%;去杠杆成效持续显现,2月末规模以上工业企业资产负债率为56.3%,同比下降0.8个百分点;实体经济成本继续降低,1-2月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为83.98元,同比减少0.33元。

  第三,贸易顺差大幅收窄,对出口依赖性下降。一季度货物进出口总额为67516亿元,同比增长9.4%。其中,出口35389亿元,增长7.4%;进口32127亿元,增长11.7%。一季度顺差3262亿元,比上年同期收窄21.8%。一季度货物和服务净出口对经济增长的贡献率为-9.1%,而2017年为9.1%。在出口贡献率下降的情况下,经济增速仍然维持相对平稳,说明我国经济对出口的依赖性在下降,同时贸易顺差收窄,出口结构改善,也说明经济结构更趋合理。

  大类资产配置的基础逻辑

  做好大类资产配置的布局是保证收益率的前提条件。战略资产配置决定了资产配置的方向,而战术资产配置是在战略框架下进行短期的择时操作。大类资产配置主要受三方面因素影响:经济周期、价格水平和货币政策。

  一是经济所处周期。从投资和PMI数据看,2017年第三季度是我国此轮经济小周期复苏的顶点,2018年3月份工业增加值同比增长6.0%,而2017年同期为7.6%;规模以上工业企业主营业务收入增速从2017年上半年的13.6%下降到2018年1-2月的10%,下降3.6个百分点;利润总额增速从2017年上半年的22%下降到16.1%,下滑5.9个百分点。基于上述数据,预计2018年经济仍会小幅走弱,企业盈利增速还将下降。

  二是价格水平。高通胀会改变政策预期,从而影响市场走势。3月CPI环比下降1.1%,同比上涨2.1%;PPI环比下降0.2%,同比上涨3.1%。CPI此前超预期和近期低于预期的原因一致:春节错位、统计局监测的食品价格与市场价格之间的关联性先强后弱,带动3月CPI明显回落。从全年来看,CPI预计在2.5%左右,不构成较高的通胀压力,PPI预计也将回落至2%-3%的区间。

  三是货币政策方向。偏松的货币政策会助推资产价格泡沫,而偏紧的货币政策则会提高无风险利率,制约债市和股市的上涨。2017年实际是偏紧的货币政策,2018年资金利率大幅下降,3月份以来,7天回购利率长期维持在3%附近。在中低通胀、经济增长压力可控的情况下,预计货币政策将维持中性。

  三大类资产走势与展望

  基于上述三方面因素,笔者对2018年下半年的债市、股市以及大宗商品这三大类资产的走势做如下判断。

  第一,债市具有较好的机会,投资性价比较高。

  一方面,企业融资需求减弱,2017年11月以来社会融资增速已经持续走弱,反映了这种变化;另一方面,货币政策从偏紧转向中性,将改变2017年资金面偏紧的局面,对于债券配置是利好。此外,严监管下对非标、表外信用等投资的抑制,也将促使资金回流表内,增加对债券、存单等标准化资产的配置。

  一季度债市上涨主要由几方面因素共同导致。一是货币政策边际转向,2017年紧货币条件下“去杠杆”成效明显,2018年货币政策边际从偏紧转向中性,“去杠杆”转向“稳杠杆”,在此背景下,资金面明显宽松;二是严监管下表外资金回流表内,表外信用创造受到抑制,资金需求整体下降;三是社融增速持续放缓,从2017年第四季度的13%左右下降到3月末的10.5%。

  此外,短期资管新规政策落地对市场情绪有影响,以及资金面波动可能导致市场调整,考虑到市场的大趋势不会改变,如果第二季度债市调整,则是比较好的建仓机会。在信用债方面,目前信用利差处于历史较低分位数,未来信用利差可能分化:随着表外融资条件收紧,资质一般的信用主体可能会加大融资难度和融资成本,资质较差的信用债违约风险上升,因此信用债投资仍需以中高评级为主,要仔细甄别个券信用风险。

  第二,股市只有结构性行情机会。

  2017年的蓝筹股上涨主要是企业盈利增加驱动的,但是从1-2月份看,工业企业盈利增速已经显著下降,从2017年上半年的22%下降到16.1%,年内还有继续下降的可能,意味着2018年股市继续谈“盈利改善+估值提升”的逻辑已经过时,所以第一季度上证50表现最差,反而是创业板指数“逆袭”上涨。创业板指数尽管处于历史较低水平,但由于前期估值泡沫较大,目前仍有40倍左右的市盈率,在经济下行周期中,若没有重大利好,则难以有持续的上涨,更多是结构性的波段机会。因此,综合来看,2018年股市没有大的行情,要抓住结构性行情的难度比较大。

  第三,大宗商品方面,需求走弱难有强势行情。

  我国一直是大宗商品的主要需求来源,我国的投资需求对螺纹钢等大宗商品的驱动比较明显。2018年随着我国经济转型升级,对投资的依赖程度下降,加上严控各类债务比例,如地方政府债务,因此投资的增长将有限,更多依赖消费推动增长。这种背景下,大宗商品难以有强势的表现。

  (作者单位:中国光大银行资产管理部)

  文/滕飞

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