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强监管下的资本市场前景

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-05-16

  股票市场进入到一个立体化的价值投资时代,必须重新关注基本面。多维度研究,才能保证做投资立于不败之地。

  经济中的很多现象,最终都会反映在资产价格上。影响资产价格的因素,笔者认为至少有三个层次:最基本面的因素即国运、系统性的金融风险和短期的经济波动。这其中,尤以跟经济的中短期波动直接相关的因素,对资产价格的影响最密切。

  加强金融监管,是从去年开始,以及今后更长一段时间内资本市场的大背景。所以下面我将围绕加强金融监管这样一个主题,从“增长”、“利率”、“投资者的风险偏好”、资本市场制度“这四个维度,对资本市场进行分析,进而得出对资本市场前景的判断。

  经济活动增长有放缓迹象

  宏观上的增长,落实到具体的投资,就是上市公司的业绩。国际上,经济环境的不确定性在增加;从国内来看,进入到2017年,”克强指数“走出一个比较明显的下行趋势,经济活动有放缓的迹象。

  回望过去,2015年中期触底之后出现了一个非常强劲的反弹。部分是由于货币政策的放松,部分是由于房地产政策的放松。过去几年房价上涨产生的财富效应对消费的支撑是不容忽视的,房价上涨产生的财富量增加区间在20万亿到25万亿之间。

  这笔财富的创造,一定会对人们的消费行为产生积极的影响。举例说明,过去一个人的房子价值300万,房价上涨后,价值500万了。尽管这个人的收入没有明显变化,但他的消费行为会发生变化。比如,过去他会将月收入的三分之一存起来,房子更值钱了以后,他可能只会存月收入的五分之一,用来消费的比例大大增加,这就是财富效应对消费行为的影响。但前瞻性的看,财富效应对消费的拉动作用边际会减弱。

  从通胀方面来看,消费者价格指数很稳定,生产者价格指数经过了快速的上升之后,也在一个下降通道,现在没有明显的通胀压力。

  这是关于增长的一个判断,经济活动边际走弱,同时没有明显的通货膨胀压力。

  现有利率水平将基本稳定

  利率对资产价格非常重要,因为无论是股票还是债券,了解资产价格定价的人都知道,利率是进入到资产价格定价公式里面的分母。中国的利率水平,在过去的一年多以来出现过快速的上升,以至于它和长期利率的利差有一个明显的收窄。另外,7天回购利率,也是在2016年四季度之后出现明显的上升。过去一年多的时间,发生了对资产价格相当不利的变化。

  我对利率的一个基本判断:在整体金融去杠杆的背景下,要想使利率有一个明显的下行比较难,但是,要在现有的高水平基础上进一步上升,也挺难的。所以,利率基本稳定的情况下,有可能会有边际走弱的可能。这个对资产价格来讲,可能是一个积极的变化。

  股票市场不会有大风险

  关于风险,市场到什么程度体现了经济系统内的风险,这个非常重要。如果系统本身风险很高,经济很差,但资本市场比实体经济的反映更悲观的话,资本市场挺健康的。相反,如果经济不怎么好,但市场乐观的话,这种情况下市场会很脆弱。所以分析市场对于经济认知的相对变化,是判断资产价格非常关键的因素。

  股票市场,在2016年下半年,尤其是2017年表现出了”慢牛“的现象,之所以有慢牛,是因为之前股票市场跌多了。多次股票市场的下跌,释放了高估值高杠杆的资产。这些风险的释放,给了股票市场缓慢上涨的基础。这有点像,一个地方如果发生过八级地震,再发生大规模地震的可能性大大降低,就是因为它内在风险释放得比较充分。

  前瞻性的看,这种慢牛存在的基础仍然比较牢靠。关于股票市场的风险溢价,从历史变化观察,它就是在一个历史均值附近。股票市场没有大的风险,这是一个基本的结论。既然这样,如何看待未来的投资机会?

  尽管2017年指数是上涨的,实际上股票市场的表现分化是非常严重的。因为有接近80%的股票是下跌的,只有20%的股票是上涨的。这种分化,就是非常大的风险。

  制度性因素造成资产价值分化

  中国的股票市场是一个相对年轻,也在不断健全的市场,制度发生的变化,对资产价格都会有重要的影响。近期的制度变化主要有三个:证券监管新的”三化“以及新股发行的常态化、加强金融监管和房地产政策。

  加强金融监管背景下提出这些政策,对股票市场最直接的影响,体现在股票市场资产价格表现中的分化。

  首先是证券监管新的”三化“以及新股发行的常态化。分化最重要的特征是漂亮50对应的要命3000。以中小创业板为代表的股票跌跌不休,上市公司不再稀缺,”壳价值“下跌,这是创业板下跌的制度性原因,也是最根本的原因。

  股票市场经历了一个估值体系的变化,或者说,审美观发生了变化。以前,投资者对成长性、不确定性的愿景比较愿意给溢价,现在更愿意对成长的确定性、可持续性给溢价。蓝筹股和成长股相对价值的体系在变化,以中证一百为代表的蓝筹股价值回归已经基本完成。

  关于制度还有另外两个:加强金融监管和房地产政策,尤其是高层提出的”房住不炒“。过去几年,金融理财产品市场和房地产市场,每年都吸引了老百姓大量的资金。

  加强金融监管下,资管新规行将落地,过去保本保收益的理财规模一定会缩减;一二线城市限购限贷,部分三线城市也出现类似变化,房地产市场流动性明显的下降,房地产的投资价值就会下降。

  前瞻性的看,作为投资属性的理财产品和房地产,吸纳老百姓资金的能力均会下降。从这个意义来讲,不管宏观的流动性环境如何,股票市场的微观环境并不差。

  另外,2018年市场还会二次分化,市场对于优质标的的追逐会进一步的下沉、细分,所以我们会重点关注一些二线蓝筹股。从投资机会来讲,我们应该更加注重价值发现,对投资上市公司业绩的预期,应该更多着眼于业绩的贡献,而不是简单的估值的变化。

  综上,我认为中国的股票市场投资在市场调整之后,进入了一个新的阶段,暂且称之为一个立体化的价值投资时代。制度因素的扭曲被矫正后,我们重新关注基本面。

  这个基本面将是一个多维度的基本面,既要关注宏观,也要关注微观,还要关注中国资本市场的对外开放、互联互通等等复杂的因素,在这样一个多维度的复杂体系里面,做基本面的研究,才能保证我们做投资继续立于不败之地。

  文/王庆

  本文根据上海重阳投资有限公司合伙人、总裁兼首席经济学家王庆先生在”陆家嘴资本夜话“系列讲坛第4期上的讲话整理而成,未经作者本人确认。

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