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利率并轨

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-04-14

  人民银行推动利率市场化改革的下一步措施将是令“双轨制”的存贷款基准利率与货币市场利率逐步统一,此举将有助于中国应对发达经济体继续实施货币政策正常化,改革也将深刻影响金融定价体系。

  2018年,全球主要经济体货币政策继续迎接后金融危机时代的新变化,市场普遍预期美国将在年内完成3-4次加息,欧元区和日本央行官员也各自表示正处在货币政策的重要转折点。中国的政策组合则较为微妙,在稳健中性的货币政策基调自身保持延续性的同时,适应金融监管新格局以及经济基本面的变化,边际上的微调令刚刚度过一个严冬的金融机构暂时感到货币流动性稍有宽松。然而,当前市场关注的焦点在于短暂的货币流动性宽松窗口是否如中国北方春季的天气一样短暂。

  4月11日,人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”上表示,面对主要经济体货币政策正常化,中国已经做好了准备。关于应对措施,易纲并未直接回答是否会继续跟随其他主要经济体继续加息,而是转而论述目前中国仍存在一些利率“双轨制”。

  “一是在存贷款方面仍有基准利率;二是货币市场利率是完全由市场决定的,最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一,这就是我们要做的市场改革。”易纲在论坛上称。

  易纲讲话中关于进一步推动利率市场改革的信号已经十分明确,但对于市场来说还有诸多方面需要厘清认识:例如,接下来的利率并轨需要达到什么样的目标,如何实现,并轨会产生何种影响,需要哪些配套措施。

  实施利率并轨的功夫还在于利率调控工具之外。在存贷款利率方面,名义上商业银行已经可以自主定价,但是实际上的市场化程度还偏低,还需要使银行有能力、有动力对存贷款进行市场化定价。在货币市场利率方面,存在多个基准利率指标,市场上已经有关于完善基准的探讨,下一步也需要人民银行和市场机构共同参与,另外还需要扩大市场化基准的使用。

  展望下一阶段的政策外生变量,资管新规以及美国加息的实际冲击力毕竟尚未充分释放,金融机构庞大的表外资产还需要去调整,由此必然给利率曲线带来上行压力。不过,如果宏观调控政策能够充分注意到这一点给实体经济带来的影响,实际上这也确实处在主管部门的目标之内,那么未来长端利率仍有望在当前的位置保持小幅波动,激进的做空利率策略也未必有多少获益空间,但在短端,由于货币市场存在利率走廊的约束,因此,利率并轨可能未必是货币市场基准利率和存贷款基准利率完全对等幅度的靠拢。

  助推货币政策调控方式转型

  人民银行已经多次表达了将货币政策中介目标从数量型指标向价格型指标转变的意愿,这是利率并轨的背景。通过盯住价格型中介目标来完善货币政策宏观调控,自然也就需要完善价格型工具,这是利率并轨要实现的主要目标。

  特别需要注意的是,易纲在发言中提到的并轨对象一个是存贷款基准利率,另一个是货币市场利率,二者均是市场定价的基准,尤其货币市场利率还是人民币收益率曲线短端的基准构成之一,对市场化的长期利率也有影响。短期基准利率是人民银行货币政策调控的出发点,通过影响存贷款基准利率进而影响存贷款价格和需求,通过影响货币市场基准利率进而影响货币市场融资以及债券市场,此外,其他诸如房地产、股票、外汇等各类资产的定价也密切关注基准利率。

  因此,如果能够实现利率并轨,人民银行将可以通过调控收益率曲线的短端来更有效地影响长端定价,进而影响总需求调控。

  2018年以来,人民银行向数量型调控的转变体现在多个方面。首先,全国“两会”上的政府工作报告当中没有再提具体的M2指标,而在4月11日易纲发言当中,多次提到存贷款基准利率、货币市场利率、国债收益率等一系列具有基准作用的利率指标,同时表达了对中美利差的重视,这进一步向市场释放信号:人民银行当前高度重视利率基准在宏观调控当中的作用。

  然而,现实中人民银行公布的存贷款利率的市场化程度不够高,存贷款定价的另一基准LPR(贷款基础利率)利率虽然每天都有报价但是也没有市场化浮动。据多位市场资深人士看来,当前人民银行公布的存贷款基准利率已经成为制约存贷款市场化定价的主要因素。未来,利率并轨将逐渐化解这一难题。

  如何并轨

  目前各个利率指标有差距,截至4月11日,1年期存款基准利率1.5%,1年期贷款基准利率4.35%,货币市场Shibor3M是4.21%,FDR007利率是2.68%,此外,公开市场逆回购7天利率是2.55%。逐渐并轨意味着让市场在资金定价当中发挥决定性作用,政府发挥应有的作用。

  一方面,中国官方多次表示将继续执行稳健中性的货币政策,同时保持流动性松紧适度,对于美国加息也通过公开市场逆回购招标实现了象征性的跟随,但是存贷款基准利率一直不变,给市场造成了很大的困扰,以至于出现了“人民银行是否加息”的讨论。

  易纲此番发言重申了这一“稳健”立场,并强调当前中美利差处在舒适的水平,但他所指的是货币市场利率以及10年期国债收益率指标,并没有引用人民银行公布的存贷款基准利率作为计算利差的来源。因此,目前人民银行也在主动引导市场降低对存贷款利率在宏观调控以及跨境资本流动当中的关注,同时更多关注上述市场化利率指标。

  另一方面,货币政策公众沟通内容在2018年以来出现了微调,货币总闸门从“管住”变为“管好”,货币政策工具的实施初衷在对实体经济的关注方面有望更加重要。因为客观上GDP与通胀指标存在下行的预期,而通过货币政策来主导金融市场去杠杆的必要性在下降。如果参照2017-2018年,逆回购利率仅仅是小幅跟随美国加息而上调,那么接下来即便有上调,也应当是很微弱的幅度,也就是说,目前中国货币市场利率在人民银行看来是比较适宜的,至少不是明显偏低的,那么在未来利率并轨的过程当中,公开市场逆回购利率以及货币市场利率至少不存在大幅上行的压力。

  对于金融市场投资机构而言,政策利率以及货币市场基准的近期走势显示出了一些较为乐观的信号:Shibor下行,质押回购利率DR保持在低位,R尽管相对偏高但有其内在原因并且也没有出现大幅波动,给市场带来了些许暖意。但即使是3月份公开市场上调的5BP,一位接近人民银行的人士对本刊记者表示,此举一定程度上也有向市场机构释放货币政策将继续保持稳健中性,不会大幅宽松纵容加杠杆的政策信号。据此来推断,在未来利率并轨的过程当中,公开市场利率和货币市场利率也同样不存在大幅下行的空间。

  因此,如果人民银行将当前的公开市场逆回购利率和货币市场利率视为处在均衡的走廊之内的话,那么在未来的利率并轨过程当中,更可能是存贷款基准率逐渐向货币市场靠拢,而非反过来。

  实际上,如果换一个角度从存款市场来看,银行理财以及各类货币市场基金收益率是相对市场化的,银行柜台发售的储蓄式国债也提供了高度一个市场化的居民部门的利率指标,因此银行存款基准利率存在向这二者逐渐靠拢的内在动力。这对于推测贷款利率定价如何靠拢的路径也是有一定的参考意义的。当然,如果一步式地将利率并轨可能不一定符合中国金融改革历来的渐进模式。

  光大证券固定收益分析师张旭认为,人民银行不会急于提高基准利率,而是会用一个更市场化的方式,“例如在市场利率定价自律机制减少对存贷款利率的隐性干预,真正意义地逐步放开存贷款利率的上限,同时推出一些与LPR挂钩的产品。”

  全球货币政策接力转向,中国首选对内均衡

  利率并轨需要密切关注全球主要经济体的货币政策变化以及中国经济自身的基本面情况。在这一过程当中,考虑到中国经济体量逐渐庞大,通过利率调控实现对内均衡应当是更优先于实现对外均衡的。也就是说,确保国内的经济增长、就业、通胀稳定优先于国际收支均衡的目标,跨境资本流动和汇率波动不应阻碍中国自身经济目标的实现。

  尽管美联储在结束QE3之后一直吹风加息,但是其加息进程也一直慢于市场预期,反倒是中国在并未大幅放松货币政策刺激经济增长的同时,推行结构性改革,令经济复苏,并且较早开启了货币政策正常化。

  2018年,美国经济仍然有望延续较为充分的就业与偏高的经济增长,但是其货币政策正常化的进程紧迫,意味着加息3-4次的预期不太可能落空。与此同时,在2018年,最大的看点是欧元区和日本是否会接过货币政策正常化的接力棒。

  欧洲央行管理委员会委员诺沃特尼(Ewald Nowotny)4月10日在接受路透社采访时表示,欧洲央行的债券购买计划可在2018年年底结束,这将为该行2011年来首次加息做好准备,在未来提高主要利率之前,欧洲央行可先上调其存款利率。在诺沃特尼看来,目前欧元区经济明显处于强劲周期和更大范围周期性上行的中间,因此正是逐渐实施货币政策正常化的时机。

  如果欧元区成为下一个实施货币政策正常化的主要经济体,意味着超宽松的货币政策理应随着经济的正常化而退出,那么考虑到中国更早的经济复苏与结构性改革的推进,人民银行在考虑人民币基准利率并轨时,无疑不会用市场化利率去迁就非市场化、相比较而言偏低的存贷款基准利率。

  中国债券市场从超调到企稳

  回顾2016年以来的债券市场,可以看出经历了三个阶段,市场情绪也经历了大喜大悲,直到现在,市场情绪也随着利率走势趋于稳定。

  整个2016年,中国货币政策已经开始逐渐收紧,人民银行在2016年已经不再下调逆回购招标利率,但是市场对此并没有充分理会,“资产荒”的概念在股票估值泡沫破裂后依然深入人心,加之中国经济复苏的迹象并没有被机构充分察觉,因此做多利率的交易受到追捧,利率也在资金蜂拥而至的背景下一路下行。

  当时市场的非理性很大程度上来源于机构的短期利益导向以及投资团队背负的考核压力,因此各方都为了能录得短期利润而跟随利率下行的趋势,同时寄希望于能够在利率触底时全身而退。但是事实上很多机构在利率触底前接盘并承担了后来的巨大损失。

  中国银行投行与资管部认为,当前流动性偏向宽松,但经济并不疲弱。如果是整体基本面的悲观,那么则与2018年一季度人民币汇率对美元升值3.8%、人民币指数升2.2%相矛盾。近期股票市场下跌来自国际市场对未来贸易战不确定性以及自身估值压力调整。至于商品市场下挫特别是中国螺纹钢价格下降,中国银行认为,主要反映了采暖季结束之后钢厂复产将导致供给上升的预期,并非只是反映经济需求偏弱的预期。

  中国银行认为,目前中国市场流动性相对偏松,首先主要源于人民银行普惠金融降准、春节CRA临时存准金动用安排以及公开市场操作提供流动性。其次,财政投放加大。第三,人民币汇率偏强,外汇占款小幅增长。

  但这些因素意味着,货币政策并不会大幅宽松来刺激经济。从4月10日至4月12日,人民银行已经连续3天没有进行逆回购投放。人民银行判断“目前银行体系流动性总量处于较高水平,可吸收央行逆回购到期等因素的影响。”

  另一位基金公司固定收益投资负责人的看法则更加明确:“流动性缓和的窗口将关闭。”

  关注人民币债券的相对配置价值

  货币流动性的阶段性变化也令银行间债券市场对利率交易后续的预期出现分化。

  随着3月以来的一轮利率下行,有机构乐观地认为,债券市场已经在投资者们不知不觉之际进入了牛市,但也有悲观观点认为,接下来随着资管新规等一系列政策落实,利率还将继续走高,现在的利率回调是危险的市场陷阱。

  展望下一阶段,利率并轨将是货币流动性以及债券市场投资的重要变量。中国利率市场受益于流动性阶段性宽松,但年内难言更加宽松。

  中国银行投行与资管部认为,债市前景或稍好于股市,但难言趋势性机会,整体维持均衡区间运行。市场对2016年四季度以来的去杠杆政策预期差不断收敛,市场利动性溢价不再大幅飙升,显示机构主体行为调整与市场调整步入中后期阶段,但是金融去杠杆防风险攻坚战是一个持续过程,金融资金也很难持续宽裕。

  从国际环境来看,当前全球经济复苏、美国财政扩张与贸易保护主义、美国金融资产价格面临调整压力之下,不少国际投资机构更加重视资产配置多元化,人民币汇率偏强和国内利率水平整体偏高的情况下,人民币固定收益资产吸引力大大增强。

  中国银行认为,从估值角度,相对收益率看,隐含税率触顶;从绝对收益率看,与其他市场横向比较或与自身历史分位数比较,中国利率债具备配置吸引力。需要注意的是,这种比价关系主要是针对仍旧处在低利率水平的海外投资者而言。

  如果从股市和债市比价角度看,A股市盈率倒数小幅高于10年国开收益率,与当前理财及高等级利率债的报价亦无优势,且流动性预期并不支持大幅的股票估值扩张,这决定了股票市场的窄幅波动和结构性行情。

  张旭则指出,回顾2015年四季度,当时的贷款利率水平与现在一致,但是无论是企业利润率还是利润增速均明显低于目前的水平。所以,当前的贷款利率水平不是高了,而是低了。

  如果银行贷款利率在利率并轨改革阶段有上行压力,那么对于银行来说,资金在贷款和债券之间的配置比例将需要对此予以考虑。

  本刊记者 魏枫凌/文

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