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地产强逻辑

发布:华企商学院   |   原版   |   发布时间:2018-01-12

  后增长时代龙头起舞,市场份额的提升将会是一个持续性的逻辑。

  地产股龙头起舞。

  2018年新年伊始,A股与港股上市房地产股联袂大幅上涨,“地产股将迎戴维斯双击”的逻辑越来越被投资者认可。

  而其最核心的逻辑之一就是行业集中度的大幅提升——市场集中度快速向优质龙头公司集中、龙头公司经营管理优势凸显、“大象起舞”成现实。

  广发证券首席宏观分析师郭磊认为,未来的房地产行业酷似白酒:整体低速的后增长时代,周期性钝化,但市场集中度和品牌溢价将持续提升。

  2015年之后,房地产增速大幅降低,进入后增长时代,行业的整体扩张期已经过去。而后增长时代的一个伴生就是产品的周期性钝化,房地产调控的常态化强化了房产的这一特征。在后增长时代,大量没有品牌价值的主体将会退出,行业集中度将会持续提升。对于龙头企业来说,市场份额的提升将会是一个持续性的逻辑。

  事实上,在过去的2017年,在一片限购限价的打压声中,大型房企反而交出了一份亮眼的成绩单。

  根据第三方机构克而瑞披露的2017房企销售排名,三家龙头房企的销售均突破了5000亿元,属于历史首次;销售规模达到千亿元的房企数量升至17家,同样是史上最多。在打压政策并未放缓的情况下,龙头房企的销售愈挫愈勇。

  在一线龙头规模越来越大的同时,中小地产商的日子愈发艰难,A股百余家上市房企中,不时传来的转型声音不绝于耳。如果说房企的强弱分化在之前只是杞人忧天的话,如今的高压政策正在将这一趋势加速推进中。

  在销售突飞猛进的同时,龙头房企在土地市场也不手软。虽然少了前几年频繁更替的“地王”,房企整体拿地规模还是达到了一个新的历史高度。并且,排名靠前的房企拿地积极性远超追赶者。不管这些追随者是否愿意承认,房企强者恒强的逻辑正在固化,这种难以逾越的鸿沟正走向无法弥合的路上。

  强者恒强

  2017年,有3家房企的销售规模同时首次超过了5000亿元,分别是碧桂园(2007.HK)、万科(000002.SZ)和中国恒大(3333.HK),而且在2016年,也是这3家房企的销售规模首次同时突破了3000亿元。

  房地产商销售突破千亿元还要追溯到2010年。2010年,万科成为首家销售规模破千亿的房地产开发商,公司全年实现合同销售面积897.7万平方米,销售金额1081.6亿元,分别比2009年增长35.3%和70.5%,占全国商品房成交额的比例为2.1%(当年全国销售金额为5.15万亿元)。

  4年后的2014年,房企销售规模由千亿元迈向了2000亿元的新台阶。根据克而瑞数据(如无特殊说明,均引用该研究机构数据),万科和绿地集团分别以2120亿元和2080.2亿元达到了这一里程碑。从1000亿元到2000亿元用了4年,从2000亿元到3000亿元只用了两年。

  2016年,恒大、万科和碧桂园分别以3731.5亿元、3622亿元和3090.3亿元成为房企销售三甲。到了2017年,房企三甲的销售规模直接越过4000亿元迈向了5000亿元的高度。

  2017年,碧桂园、万科和恒大分别以5500.1亿元、5239亿元和5131.6亿元占据了房企销售排名前三的位置。不难发现,房企销售规模向上迈台阶的步伐越来越快。

  在迈向更大规模的过程中,龙头房企的销售增速不但没有放缓反而呈加速之势。以规模最先突破千亿元的万科为例,公司2010年-2017年的复合增长率远超过了30%。根据万科2010年年报,公司当年的成交金额占全国商品房成交额的比例为2.1%。即全国商品房成交额约为5.15万亿元。

  统计局数据显示,2010年,全国商品房销售额5.25万亿元略高于万科年报数字。而2017年行业前三占到了12%的市场份额,由此推算可知全年房地产的销售规模约为13.23万亿元。8年时间房地产行业销售的复合增长率接近15%。这就是说,作为行业龙头的万科,在规模扩大之际,增速不但没有下降,反而超过了行业平均增速1倍以上。

  如果是恒大和碧桂园的话,其增速就更加快速了。两家公司都是在2013年销售规模达到了千亿元以上的规模,其中碧桂园为1097.3亿元,恒大则销售了1082.5亿元。与万科8年时间达到5000亿元的规模相比,这两家后来者只用了5年。两家公司的复合增长率都接近了50%。

  从销售面积上来说,恒大和碧桂园在2015年已经成为行业双雄。2015年恒大以2628.6万平方米的销售面积领先碧桂园的2182.8万平方米,2016年,恒大更是以销售4468万平方米拉大了与碧桂园的差距,直至2017年,碧桂园以6016.2万平方米反超了前者。

  从销售面积上来看,2015年,万科2094.9万平方米销售面积尚且与碧桂园有着不到百万平方米的差距,2017年,万科的3519.8万平方米销售面积就与碧桂园相差近乎一倍了,即使与次席的恒大相比,也不到其销售面积的70%。恒大和碧桂园暂时把持了行业销售面积的前两名。

  伴随着一线龙头规模的扩大,行业集中度有了明显的提升。2015年-2017年,房企三强占行业的市场份额分别为7.7%、8.9%和12%,行业三甲首次占据了市场一成以上的份额。行业前十的市场份额提升更为明显。2010年,房企10强的市场份额首次达到10.13%的两位数水平,2017年,房企10强的市场份额增至24.1%。

  如果将目光继续放大不难发现,行业排名靠前的房企市场规模集中度在不断加大。房企30强集中度近40%,50强房企集中度提升幅度较大,提升近10.6个百分点至45.9%。而房企100强集中度达55.5%,首次突破了一半水平。

  市场占有率的提升意味着排名靠前的门槛相应的提升。从金额门槛来看,30强梯队房企门槛提升幅度最大达51%。50强房企门槛从2016年的310亿元提升23%至381亿元。值得注意的是,房企100强和200强的金额、面积门槛都较2016年降低,这从侧面表明排名相对落后的房企内部格局也开始分化。

  克而瑞指出,从集中度变化的情况来看,2017年同比变化比2016年同比增幅明显,其中,房企100强集中度增幅达10.7个百分点,变化最大;而2016年仅增长4.8个百分点。这表明,行业份额集中性更强,更向大型品牌房企靠拢。

  克而瑞预计,2018年房企4强的总规模或近3万亿元,千亿元房企将继续扩容。未来各梯队房企行业集中度将进一步提升,房企10强的集中度有望达到35%。同时,房企分化格局将得以延续,未来百强房企之间发生收并购的概率将不断增大。

  行业排名与销售门槛的提升息息相关。2010年时只有万科一家销售过了千亿元,而如今的2017年,销售规模过千亿的房企达到了历史新高的17家。其中,仅销售3000亿元以上的房企就有6家。

  排名门槛的提升、龙头规模的加速扩张,这些却与中小房企无关,甚至与二线的房企无关。不经意间,看似激烈竞争的房企排名只是这些固定“玩家”的游戏,那些没有进入这个牌局的中小企业想要叩门的机会越来越少了。

  固化的内部竞争

  仅从房企前三的排名来看,这个排名相对稳固。第四名的融创中国(1918.HK)销售额为3620亿元,与第三名的恒大相差了1500余亿元。这个差距金额足以使一家房企跻身行业前十。

  事实上,这也是行业三强首次与追赶者拉开如此之大的距离。2010年-2014年行业前三与第四名的距离也不过百亿元上下,2015年-2016年差距扩大至500亿元左右,直至2017年追赶变得遥不可及。

  不过,碧桂园、万科和恒大的销售规模都在5000亿元以上,但彼此的销售差距并不大。万科落后碧桂园不到300亿元,领先恒大更是只有百亿余元。2015年时,万科还牢牢占据榜单的第一名,2016年,恒大首次取代万科成为行业魁首,2017年,碧桂园首次提前撞线。

  因此,无论是多年把持行业第一的万科,还是后来者万科和碧桂园,目前没有谁掉队更没有谁能稳稳站住榜首。房企榜单第一名在3年时间里三易其主,可见龙头的竞争已经到了白热化的程度。

  这种激烈的竞争与业内的旁观者无关。中小房企想逆袭的可能性正在变得越来越低。2017年相比2016年,行业的前15名只增加了旭辉控股(0884.HK),只减少了万达集团。若不是万达集团意外掉队,旭辉控股也没有晋级的可能。

  而且旭辉控股只排名行业第15名,前14名都是榜单的常客。和2014年相比,到2017年龙头公司中真正掉队的还是只有意外掉队的万达一家。中信证券指出,尽管各大公司销售额本身快速增长,但行业竞争格局基本固化。竞争格局固化,但行业竞争异常激烈。中信证券指出,在2017年年底,不少大公司销售额出现同比大幅增长,12月单月同比增速超过100%的公司很多。这一方面说明当前各地按揭贷款放款尚可,新房去化情况不差,但另一方面也说明了企业在年底冲量的决心。很多企业想提高行业销售排名,且2018年的销售面临不确定性,各家公司目前积极去化库存,都推动了年底销售的放量。

  房企积极追求扩张规模显然有着切身的利益追求。中信证券指出,2017年下半年,地产企业又迎来了差别化的资金成本上升浪潮,在这一浪潮中,只有较大规模的企业可以维持低资金成本。热点城市限价举措限制了房价上涨的空间,压缩建安成本的空间又极为有限,因此资金成本成为各大公司重要的竞争舞台。

  企业发展不进则退,停滞可能导致排名下降。一旦排名下降,企业拿地优势就会下降,资金成本优势也可能下降,企业就可能进入发展的恶性循环。因此,中信证券指出,绝大多数房企2018年将继续力拼排名,追求销售规模增长。

  万达的遭遇或许能很好的印证这一点。2017年的7月,万达与融创中国和富力地产(2777.HK)签署协议,后两家公司出资600余亿元分别获得了万达的13个文旅项目91%股份和77个酒店全部股权。万达将大部分房地产开发项目和酒店项目出售鲜明的结果就是万达从2016年的行业前十跌出了2017年的20强以外,万达以891.2亿元排名第22位。

  实际上,万达最近几年的销售规模不升反降,2017年是集中爆发。2013年和2014年,万达分别以1301.1亿元和1501亿元跻身行业第三。2015年公司销售金额为1512.6亿元排名降至第四,2016年万达销售规模缩水至1100.2亿元,勉强跻身前十,领先排名身后的华润置地(1109.HK)仅仅20亿元左右。

  失去了规模丢掉了排名,万达的日子并不好过。2017年9月,也就是万达转让文旅项目和酒店项目后,三大评级机构中的两家——标准普尔和穆迪将万达商业地产评级下调至“垃圾级”。标普预计万达商业在房地产开发行业的市场地位将会被削弱,穆迪则对万达流动性方面表示了担忧。

  2018年元旦刚过,三大评级机构中的另外一家惠誉也将万达商业地产评级下调两个级距至垃圾级,称该公司无法及时通过海外融资渠道提高流动性。

  因此对于房企来说,无论是从资金成本来说还是企业发展来讲,做大规模抢占排名都是有益无害的选择。2014年,融创中国以658亿元的销售额首次跻身行业前十,但直至2016年也不过以1500.3亿元排名第7,但2017年融创以3620亿元的销售规模蹿升至行业前四。

  也正是融创这类公司的崛起,多年前的一个论断又被提起,这究竟是白银时代还是钻石时代?

  白银OR钻石?

  白银时代的提法来自曾经的行业“大哥”万科。2014年年中,万科总裁郁亮曾发文指出,“房地产行业已经度过了最黄金的岁月,但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。只不过,人人弯腰就可以捡到黄金的时代结束了,房地产行业进入了白银时代。”

  郁亮将中国地产的下一个十年称为白银时代,和黄金时代不同,白银时代竞争更为激烈,“个位数的增长速度”将成为常态,人人皆可赚钱且越胆大越赚钱的时代结束了。

  3年后,融创董事长孙宏斌却否认了这个说法。孙宏斌在演讲时认为,万科称中国房地产市场进入白银时代的提法是完全错误的,中国的房地产市场现在处于比黄金时代还好的钻石时代。

  孙宏斌特意指出,这是钻石时代,谁的钻石时代呢?是大公司的钻石时代,因为大公司在不断地合并小公司的市场份额。小公司都没了,这个时代就结束了。他认为房地产的上半场还会持续5年、10年。

  仅仅是从万科的数据上看,孙宏斌的观点显然更符合当下的实际情况。2014年-2017年,万科销售金额分别为2120亿元、2627亿元、3622亿元和5239亿元,公司的复合增长率超过了35%,且同比增速呈现出加速增长的势头。

  而从2010年-2014年,万科销售金额分别为1026亿元、1210亿元、1418亿元、1740.6亿元和2120亿元,即万科销售规模破千亿元后4年的复合增长率仅接近20%。显然从万科自身的发展增速来看,白银时代的增速甚至要好于黄金时代,仅从销售上说,这样的白银时代不禁要产生疑问了。

  但显然,万科所说的白银时代并非对个体而言,而是整个行业发展到了一个节点。房地产不再是一个人人皆可弯腰捡黄金的时代了,如今的时代是大企业的时代,行业走向集中的过程必然会是大企业受益,众多的中小企业“白骨累累”。

  1998年至今,中国实行的住房分配货币化,即商品房时代来临。房地产开发商数量也呈现爆发式增长的态势。根据国家统计局的统计,1998年时房企数量仅仅只有24378个,2016年增长至历史最高的94948家,逼近10万家的规模。

  可房地产开发商数量增加的同时,行业排名靠前的房企市场规模却在进一步甚至可以说是加速增长。2014年-2017年,房企100强的销售金额占有率分别为38.37%、40%、44.8%、55.5%。这就是说,100家房企占据了市场规模的大半江山,其余近10万家房企只能分食剩余的小块蛋糕了。

  从集中趋势来看,留给它们的份额正在被龙头房企一步步地蚕食。因此,虽然房企数量在增加,但市场份额却一步步消减,对于行业内的多数从业单位来说,远离了黄金时代迎接的或许并非白银时代。

  郁亮曾说,万科迎来的是白银时代,并没有来到青铜时代,更没有来到黑铁时代,还远远没到烂铅时代,可对于那些岌岌可危的中小房企来说,没有市场份额,即使是烂铅时代也不属于自己。

  因此,对于整个行业来说,这就是白银时代。最明显的是,房企销售规模的扩大并非意味着盈利能力的提高。根据统计,申万房地产140余家房企中,2014年-2016年的销售毛利率平均值为34.26%、32.56%和31.33%。可见,房企的赚钱能力在缓慢下降。

  实际上,郁亮所说的白银时代是对行业而言,孙宏斌所说的钻石时代则是指龙头房企面临的销售机遇,两者并不矛盾。早在2014年第六届中国房地产科学发展论坛演讲时,郁亮也看到了一线房企在白银时代的发展机遇。

  郁亮在2014年的那次演讲中指出,房企的集中度很低,美国最大企业是5%的份额,而中国最大企业是2%,美国前五大企业占比是18%,而中国是8.6%,差别是很大的。美国大概1.1万家发展商,中国8.5万家发展商。

  所以,未来有可能是中国前100家发展商有一半左右,另外一半由1万家完成。这个行业的集中度会逐渐提高。“这个行业集中度比较低,龙头企业增长速度应该有一个比较大的发展机会,可能会大于整体。”郁亮指出。

  如今的事实也是如此,前100强的房企不但占据了一半的市场份额,而且是一半以上的市场份额,行业三甲也占据了市场12%的份额,一线房企尤其是龙头房企的市场地位正如预料般增强。

  手有余粮才能做到心中不慌,开发商的余粮体现在两个方面,一是已经兑现的预收款,二是土地储备。从这方面看,龙头房企的优势体现得淋漓尽致。

  广积粮

  预收账款是房企的“准现金”资产,是房企即将兑现业绩的“余粮”。根据Wind统计,按照申万一级行业分类,截至2017年三季度末,A股140余家上市房地产企业中,其预收账款合计金额为19930.37亿元,即已经接近2万亿的规模。

  而在2015年和2016年全年,140余家房企的预收账款合计也不过10543.48亿元和14040.71亿元。考虑到四季度一向是房企的结算高峰,而一线房企在四季度的销售也都呈现了大幅增长的势头,不出意外的话,上市房企毫无意外将继续刷新预收账款的新高。

  在预收款涨幅最明显的房企中,万科、保利地产(600048.SH)等一线房企名列其中,以万科为例,2015年和2016年,公司预收款分别为2126.26亿元和2746.46亿元,而2017年前三季度就已经达到了4078.82亿元。

  2017年前三季度,排名前20的A股上市房企预收款合计就达到了16539.8亿元,占比超过了80%,剩余百余家房企的预收款占比尚不足两成,强弱分化的更加明显。

  开发商的另一个“余粮”则是土地储备。土地是房企赖以生存的基础,土地储备的多少对于房企后续发展至关重要。无论是通过并购为主的外延式增长拿地,还是通过招拍挂拿地,获取优良的土地和项目,是房企做大规模提高效益的基础。

  在龙头房企中,已经站上榜首的碧桂园是这两年拿地最为积极的企业之一。2016年,碧桂园以1481.17亿元的拿地金额占据次席,但其以7446.18万平方米的拿地面积位列当年第一。2017年,碧桂园新增土地货值11963.3亿元继续位列次席,以新增土地面积12553.7万平方米守住榜首。

  不得不提的是融创中国的异军突起。2016年,融创中国的拿地金额和拿地面积都名列第四,而2017年,融创中国以14358.5亿元的新增土地货值攀升第一,同时以8984.6万平方米的新增土地面积紧随碧桂园排名第二。这或许也是孙宏斌在对外演讲时敢于说出融创中国“三年以后是5000亿元到1万亿元公司”的勇气所在吧。

  从2017年的拿地动力来看,领先房企继续巩固着自己的领跑优势。销售10强房企的销售额在百强中的占比达到44%,而对应企业的新增货值占比却达到了48%,因此,未来10强房企的规模还有更高的上升空间。

  “强者恒强”的规律似乎也开始适用于土地市场。克而瑞指出,对比2017年销售金额各梯队房企的销售、新增货值在百强中的占比来看,未来百强内房企的规模还将继续分化。

  未来,由于龙头房企规模继续扩张和追赶者对于千亿规模的追求,整体上房企的拿地总量仍将保持较高的水平;而由于招拍挂市场的高溢价和对中小房企的挤出效应,并购仍将是部分房企的主要拿地方式;随着“租售并举”政策的推出,房企希望拓充一线城市土储则不可避免的需要面对租赁地块的运营问题,长租公寓的运营能力以及盈利模式将成为房企继续深耕的新方向。

  本轮房地产启动有一个重要的推手就是行业去库存。从数据统计上看,去库存已经卓见成效,国家又推出了租售并举、租售同权的调控手段,这又会给高歌猛进的房地产市场带来什么样的影响呢?

  租售并举新时代

  根据统计局的统计结果,2014年-2016年,全国商品房销售面积120649万平方米、128495万平方米和157349万平方米,2017年前11个月已经达到146568万平方米。

  而2014-2016年全国商品房待售面积62169万平方米、71853万平方米、69539万平方米,截至2017年11月份,商品房待售面积为59606万平方米。目前的待售面积已经低于2014年的水平,而商品房销售面积远高于2014年水平,从这个结果上看,去库存取得了阶段性成果。

  与此同时,紧绷的限购政策似乎有了松动的迹象。比如兰州取消了部分区域限购政策,并取消其余限购区域内的外地社保年限要求,同时限售3年。而南京明确研究生以上学历及40岁以下的本科学历人才凭毕业证办落户手续,较之前人才政策边际放松。郑州、武汉和长沙等地也出台了人才购房的宽松政策,要么是购买首套房不受限制,要么是给予住房政策补贴。在定向放松购房的同时,兰州、武汉等地对出售政策进一步收紧,限售期都明确加强。

  不论如何,这种“宽进严出”的调整还是有利于新房销售的。国泰君安就认为,政府对房地产态度或有所变化。在稳中求进的总基调下,“稳增长”是政策铁三角(稳增长、高质量发展、防控风险)的硬约束,后续或有更多边际放松、稳增长措施出台。

  东莞证券也持有类似的观点。兰州当前取消部分区域的限购政策,正由于该区域整体库存仍较高,也是体现住建部提出的工作部署,“抓好房地产市场分类调控,实行差别化调控政策,满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房;库存仍然较多的部分三、四线城市和县城要继续做好去库存工作。”

  但其主城区仍实施限购销售政策,主要出于这些区域楼市仍较炽热。兰州一城多政,精细化管理,正好体现近期高层提出的楼市调控新方向,也将是2018年整体楼市调控的一个缩影。未来更多城市,将积极加入推行“因城因地施政,精细化调控”。东莞证券指出。

  与短期的政策调整相比,长期政策的深远影响不可忽视,从租售并举、租售同权政策的提出强化了商品房的居住属性。最高层反复强调“房子是用来住的不是用来炒的”也正是如此。

  申万宏源指出,从土地供应的角度来看,单纯商品住宅的土地供应依然不能满足未来一线城市的新增居住需求的。从2013年以来一线城市销售一直超出供应。但是从十三五土地规划来看,未来一线城市的供应仍然很难满足需求,那么基于存量市场做文章,在一线和核心二线城市发展租赁市场是对未来居住需求的一个有效补充。

  从北上广深四大一线城市来看,2008年以来几乎没有租金涨幅超过房价涨幅的年度,租金收益率低也导致了中国租赁市场缺少专业化运营的机构,地产开发商始终热衷于销售房屋,而非做存量市场的运营。

  直至2017年,北上广深租金涨幅与房价涨幅保持了一致,且都保持低位。随着中国城镇化进入中后段,从全国范围来看,未来对于土地的需求定然是逐步接近顶部,无论是为了保证租赁房源的有效增加而大量推出廉价租赁建设用地的一线城市,还是土地出让收入逐渐见顶的广大三四线城市,在房地产从增量市场向存量市场转变的过程中,建立长效机制,长久保证居民生活的基本需求是应有之义。

  本刊记者 杨现华/文

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